LEO LT kūrimas – bene daugiausiai aistrų kėlęs to meto įvykis. Kūrimo metu staiga trys milijonai krepšinio ekspertų tapo verslo vertinimo specialistais. Kiekvieno piliečio giliu įsitikinimu VP grupė sugebėjo už centus privatizuoti monopolistinį vakarų Lietuvos elektros skirstytoją VST, prastumti palankų elektros įstatymą, leidusį pasididinti milijoninius pelnus, dabar įžūliai gviešėsi tapti visos Lietuvos elektros magnatais su LEO LT priešaky. Už centus nupirkta VST, už milijardus piršta Lietuvai atgal, kad kuo didesnė LEO LT dalis priklausytų „jiems“. Į diskusijas, žinoma, įsitraukė ir politikai, tik jų vertinimas LEO LT atžvilgiu priklausė nuo to, kurioje barikadų pusėje sėdėjo. Įdomu ir tai, jog vienos didžiausių verslo grupių savininkas D.Mockus nepraleido progos įsiterpti lakoniškomis frazėmis „Viskam yra saikas“, arba „ Tobula valstybė yra išmintinga, narsi, nuosaiki ir teisinga…“. Deja, Lietuvos žiniasklaidoje ši istorija buvo nušviečiama per ne lyg tendencingai, todėl visoms aistroms nurimus, galima ramiai suskaičiuoti ir patvirtinti ar paneigti mitą, jog NDX Energija LEO LT steigimo metu apvogė Lietuvą.
LEO LT formuotas nepiniginiais įnašais, o įmonių akcijomis, kurių įvertinimą atliko KPMG. Lietuva į LEO LT įnešė 96,4% Lietuvos energijos (LE) ir 71,35% RST akcijų bei už tai gavo 61,7% LEO LT dalį. NDX Energija įnešė 97,1% VST akcijų, už kurias atitekto 38,3% LEO LT akcijų paketas. Vertintojų skaičiavimais, didžiausia vertę turėjo VST – 2,8 mlrd. Lt, RST kiek mažiau – 2,7 mlrd. Lt, o LE – 2,5 mlrd. Lt. Būtina atkreipti dėmesį, jog tokia LE apskaičiuota kaina buvo be įmonei priklausančių Kruonio ir Kauno hidroelektrinių, kurias valstybė įgavo teisę išpirkti už vieną litą. Išpūsti tai vertinimai ar tikslūs atsakyti sunku, tačiau tarpusavyje palyginti nėra sudėtinga. 2007 metais VST, RST ir LE uždirbo atitinkamai 348 mln. Lt, 234 mln. Lt ir 213 mln. Lt EBITDA (pelnas prieš mokesčius, palūkanas ir nusidėvėjimą – rodiklis, geriausiai atspindintis energetikos įmonių tikruosius pelnus, nes eliminuoja skirtingas nusidėvėjimo normas, turto įvertinimus ir užskolinimo lygį). Šių įmonių EV/EBITDA (EV – įmonės kaina plius finansinė skola; rodiklis, įvertinantis užskolinimo lygį) sudarė VST – 8,6; RST – 12,3; LE – 12,3. Kitais žodžiais tariant, už vieną pelno (EBITDA) litą valstybei priklausančiose įmonėse sumokėta 12,3 , o NDX energijai – tik 8,6. Taigi valstybės turtas įvertintas 43% brangiau nei NDX energijos. Galima sakyti ir atvirkščiai, jog kaina, sumokėta už RST ir VST yra beveik tokia pati (kaip ir įmonių skolos tais metais), tačiau VST uždirbo net 114 mln. Lt arba 60% daugiau nei RST.
Galbūt NDX energija įpiršo nors ir pigiau, bet nustekentą įmonę? Juk ir investicijų po privatizavimo VST atlikdavo bene dvigubai mažiau? Įmonės būklei ir teikiamų paslaugų kokybei nustatyti naudojama SAIDI rodiklis - trukmė, kiek vidutiniškai vienam elektros vartotojui per metus buvo nutrauktas elektros energijos tiekimas. Iš tiesų, privatizavus įmonę, VST kokybės rodikliai buvo beveik dvigubai prastesni nei RST, tačiau po truputį mažėjo. Keisčiausia, jog RST, kuri investicijoms skirdavo dvigubai daugiau lėšų, kokybės rodiklis priešingai – prastėjo. 2008 m. VST SAIDI pasiekė 86, t.y. tiek kiek, RST buvo 2007 m.
Kyla natūralus klausimas, kodėl NDX energija vis tik sutiko dalyvauti projekte? Išskirčiau dvi priežastis: RST bei LE veiklos neefektyvumą ir potencialų pelną iš atominės elektrinės statybų. Ar teisinga manyti, jog privačiai įmonei nedera uždirbti? Vis tik NDX energija uždirbti galėtų tik tokiu atveju, jei uždirbtų LEO LT, kurios didesnioji savininkė yra valstybė. Ar tai reikėtų vertinti neigiamai? Juk ši situacija nesiskirtų, jei bet kuris pilietis nusipirktų akcijų biržoje kotiruojamos, bet valstybei priklausančios įmonės „Klaipėdos nafta“ akcijų. „Klaipėdos nafta“ moka dividendus – dalinasi pelnu, kurį gali gauti bet kuris investuotojas, nusipirkęs akcijų, t.y. rizikavęs savo turtu – pinigais. NDX energija taip pat rizikuoja turtu – VST akcijų paketu.
Antroji priežastis – didelis valstybinių įmonių neefektyvumas. RST ir VST pajamos 2007 m. sudarė atitinkamai 1,069 mlrd. Lt ir 1,059 mlrd. Lt, elektros įsigijimo savikaina – 616 mln. Lt ir 581 mln. Lt. Atėmus šią savikainą pelno RST lieko 453 mln. Lt, VST – 478 mln. Lt. Skirtumas – tik 25 mln. Lt, tačiau EBITDA skirtumas juk buvo 114 mln. Lt. Tokio skirtumo priežastis – veiklos sąnaudos, kurios VST sudarė 131 mln. Lt ir buvo net 88 mln. Lt mažesnės nei RST. VST dirbo gerokai efektyviau, todėl tą patį modelį buvo galima pritaikyti ir RST. Pvz. darbuotojų skaičius VST 2007 m. buvo 1885, RST – 2157. Darbuotojų algos taip pat skyrėsi: Vidutinė RST darbuotojų alga sudarė 2711 lt (vadovų ir specialistų – 2933 lt), VST gerokai mažiau – 1993 lt (vadovaujančio personalo ir specialistų – 2170 lt). Prabėgus laikui galime būti gudrūs ir patikrinti, ar įkūrus LEO LT bei atėjus privačiam investuotojui, išaugo įmonės pelningumas. Ir iš tiesų, paskutiniųjų 12 mėnesių RST EBITDA siekė 299 mln. Lt, o tai trečdaliu daugiau nei 2007 m. Didesnis pelnas pasiektas ne augusių pajamų dėka, bet mažesnėmis išlaidomis.
Pranešimai
Kolega Vaidotas sąmoningai arba dėl diletantiškumo nutyli esminį faktą - NDX įsigyjo VST jos pačios pinigais - leveraged buyout. Finale NDX'ui LEO išmokėjo papildomus 608 mln lt, o skolą "pakabino" ant el.vartotojų.
AtsakytiPanaikintiMielieji autoriai, pradėkite pagaliau skirti saldų melą nuo objektyvios teigiamos tiesos. Aš jūsų bloge tikiuosi būtent pastarosios.
Kažkada mano rašytas komentaras traders.lt:
Prisiminkime istoriją, prisiminkime skaičiukus ir suprasime kokį gražų pliusiuką NDX'as uždirbs gavęs 608 mln. kompensaciją.
2003 metais „NDX Energija“ už 77 proc. VST akcijų valstybei sumokėjo 540 mln. SKOLINTŲ LITŲ ( hansa lygtais). Po to dar apie 150 mln. litų už akcijas supirktas iš smulkiųjų akcininkų – viso apie 700 mln. litų.
2004 metais VST, pasinaudojusi Seime priimtu nauju Elektros energetikos įstatymu, rugpjūčio mėnesį iš naujo įvertino ilgalaikį turtą – jis padidėjo 3,3 karto iki 2,351 mrld. litų.
2004 metų gruodį VST sumažino įstatinį kapitalą nuo 405,262 mln. iki 3,718 mln. litų, 401,544 mln. litų grynaisiais ir negrynaisiais išmokant akcininkams. Didžiausiai VST akcininkei „NDX Energijai“ iš aukščiau paiminėtos sumos teko 387,53 mln. litų, kurie buvo panaudoti kaip užskaita VST perimant didžiają dalį „NDX energijos“ paskolos bankams, už kurią buvo perkama VST.
2005 metų balandį VST nusprendė išmokėti 118 mln. litų dividendų. Pasinaudojant ankstesne schema, „NDX Enerija“ perdavė VST 95,6 mln. litų jos turėtų paskolų, ir dar 19 mln. litų išsimokėjo grynaisiais pinigais.
2006 metais VST išmokėjo 128,3 mln. litų dividendų, iš kurių apie 125 mln. litų atiteko „NDX Energijai“, o 2007 metais buvo išmokėta 59,5 mln. litų dividendų, iš kurių apie 57 mln. teko „NDX Energijai“.
Tokiu būdu per ketverius metus „NDX Energija“ iš esmės susigrąžino visas lėšas, kurias buvo sumokėjusi už VST: 400 mln. litų paskola bankams buvo perkelta VST, grynaisiais pinigais „NDX Energija“ išsimokėjo 200 mln. litų.
Reziume.
2003 m savo kapitalo investuota 150 mln. Lt
iki 2007 m. išimta kapitalo 201 mln. Lt
2010 m. išmokėjus NDX'ui 608 mln. Lt bendra 7 metų grąža 659 mln. Lt
Įvertinkime tamsius atsiskaitymus solidžiais 59 mln. Lt ir gausime 600 mln. pliuso arba 500% navaras arba ±31% metinių.
Gerb. Artūrai,
AtsakytiPanaikintiPirmiausia ši tema - apie energetikos įmonių vertinimą formuojant LEO LT. Ar yra priekaištų tokiems vertinimams, tiksliau tokiems jų santykiams?
Antra, ar "leverage byout" yra nusikaltimas?
(beje, praeitame įraše apie tai visiškai netylėjau:
VST privatizavimo sandorio kritikams dažnai užkliūva, kad per kelerius metus bendrovė dividendais bei įstatinio kapitalo mažinimo metu išmokėjo iš esmės visą jos įsigijimui išleistą sumą. Nepaisant kalbų, iš esmės VST privatizavimas buvo vadovėlinis „svertinio išpirkimo“ (LBO) pavyzdys, kur pirkėjui reikėjo turėti 25–30 proc. nuosavų lėšų. „NDX energijos“ veiksmais liko patenkinti ir smulkieji akcininkai, kurie uždirbo tiek pat, kiek ir VST pirkėjas.)
Trečia, ar gauti pelno nusikaltimas, jei nuo jo dar sumokama dvigubai daugiau pelno mokesčio (200 mln. lt vs 100 mln. lt RST)?
Ketvirta, ar išsimokėti iš įmonės pinigus yra nusikaltimas?
Galiausiai norėtųsi teisingai išskirti "nusikaltėlius": RST vadovybė, kuri specialiai arba aplaidžiai, arba ir viena, ir kita gavo gerokai mažiau pelno nei analogiška įmonė VST, turėdama beveik tokias pačias sąlygas. Taip pat Seimas (papirktas, nepapirktas ar dar koks nors), kuris vienbalsiai priėmė naująjį elektros įstatymą, leidusį turėti tokius elektros tarifus.
kolega, gal visgi reiktu skaiciuoti equity value, tai yra is EV atimti skolas ir prideti grynus? ir tada skaiciuoti, kas kiek ebitda'u kainavo...
AtsakytiPanaikintiTo 123: kodėl Jums netinka EV/EBITDA, kur EV - enterprise value, juk tai yra daug logiškesnis ir visur naudojamas rodiklis vertinant verslus ;)
AtsakytiPanaikintiSantykiniuose rodikliuose, kuriuose naudojama EBITDA turi būti naudojamas ir EV, o ne kapitalizacija, nes priešingu atveju gaunamas beprasmis rodiklis: EBITDA yra pelnas, tenkantis tiek akcininkams, tiek kreditoriams (before interest), todėl ir kaina turi būti skaičiuojama tiek akcininkams, tiek kreditoriams (Enterprise value, kuri apima kapitalizaciją ir grynąją finansinę skolą).
AtsakytiPanaikintiDaugiau info pas Damodaraną.
Fundamentaliai klaidinga analizė, mano manymu :)Vieninteliai realūs skaičiai, darant prielaidą, kad įmonės be skolų - bendrasis pelnas, kuris buvo panašus ir rodo panašų įmonių potencialą. Ir kadangi įmonės veikla garantuota ilgam laikui į priekį, investuotojai turi mokėti už įmonės potencialą, o ne už n-tųjų metų ebitda, kurio skirtumą galima sukurti dirbtinai vienoje įmonėje neefektyviai investuojant arba kitoje - atleidžiant darbuotojus ir sumažinant algas. rst algos buvo didesnės 50% nei vst - tai, valstybės mastu, problema?
AtsakytiPanaikintimanau, sios vertinimo analizes problema - einama pavirsiumi imant uz fakta, kad vertinimas turejo buti teisingas, nes buvo teisingas. o nera nagrinejamas labai idomus aspektas - kokie kriterijai ir kodel buvo parinkti vertinant ir kiek jie buvo teisingai parinkti.
AtsakytiPanaikintitaip, vertinimas gal ir buvo profesionaliai atliktas, taciau patarciau atkreipti demesi i kriterijus, kurie buvo nustatyti vertinimui atlikti. juos parinko ne KPMG, o uzsakyma vertinti pateikusi Ukio ministerija.
Zinai, pvz., nurodysi vertinti viska pagal tai, kiek pinigu gausi imones turta pridaves uz metalo lauza - bus viena suma ir vienos proporcijos. vertinsi, kiek kainuotu visa imone pastatyti is naujo nuo nulio - bus dar kita suma, ir kitos proporcijos.
KPMG vertinimas buvo dvejais metodais: pagal laukiamas pajamas bei pagal palyginamąją vertę rinkoje.
taip pat svarbus laikas, kada vertinimas atliktas. pvz., nors buvo vertinta pagal planuojamas pajamas, taciau darbas buvo pradetas ir baigtas pries pat kainu komisijai nustatant palankesni tarifa valstybinei RST, kas atitinakamai itakojo jos busimas pajamas (bet vertinimuose tai jau nebeatsispindejo).
jei pameni, pirmines i spauda nutekinti iverciai buvo gerokai pakeisti pries skelbiant galutinius. pasiteisinimo galima rasti, bet, svelniai tariant, pasitikejimo projekto skaidrumu nepadaugejo.
anot jau Sekmoko laikais sudarytos darbo grupes isvadu, "Darbo grupė atkreipė dėmesį į laikinosios vyriausybinės komisijos, sudarytos „Leo LT“ suburti, diskusijas vertinimo klausimais. Derybų medžiaga liudija, kad šis klausimas buvo itin svarbus per visą derybų eigą ir kėlė nemažai abejonių derybų dalyviams (pavyzdžiui, dėl pasirinkto vertinimo metodo pagrįstumo, dėl Kauno hidroelektrinės ir Kruonio hidroakumuliacinės elektrinės įtakos vertinimo rezultatams, dėl galimų akcijų vertinimo spragų ir t. t.). Toks nevienareikšmiškas derybų dalyvių požiūris į bendrovių akcijų vertinimą sukėlė neaiškumų, ar tokio vertinimo pagrindo nustatytos akcininkų dalys „Leo LT“ įstatiniame kapitale yra pagrįstos"
sakyciau, kita tamstos analizes klaida - monopolines priziurimos imones vertinamos pagal praeities rezultatus. o realiai siu imoniu rezultatai priklauso nuo reguliavimo aplinkos, sugebejimo salygas "issimusti" bei jomis pasinaudoti.
AtsakytiPanaikintistai atejo nauja politine valdzia, ir Leo imonoms nebuvo leista issimusti salygu, kokias skatino leisti socdemu vyriausybe. tokiu imoniu verte - ne laidai ir ne praeitu metu buhalterija, o vien regulavimo aplinka.
kas, tiesa sakant, velgi busimusu pajamu metoda daro abejotinu, nes vertintojai (visai pagristai) vertina tik esama reguliavima ir negali itraukti galimybes kad, pvz., kainu komisija i tarifa nebeleis iskaiciuoti amortizacijos nuo po 2003-uju perskaiciuoto turto dalies (tik nuo tada padarytu investiciju). o tai ivyko. pajamu srautai visiskai neatitinka ir nagrinetu KPMG studijose, ir isigaliojusio issyk po jos pakeitus RST tarifus.
zodziu (cia jau anot Kuodzio), vyko paprastas barteris - valdzia ir ndx (neslepdami partnerystes) dalijasi leo akcijomis. o kiek kurios vertos - cia jau kaip sutarsi. ir sutare... tamstai atrodo, kad ndx nenaudai. yra tuo abejojanciu.
kita vertus, ar jus tikrai tikite, kad Leo butu states elektrine? su kokia ekspertize? is kokiu pinigu galu gale? rastu, kas paskolina tokiam projektui keliasdesimt milijardu? kai jie atejo pas poderio komisija reikalauti auginti elektros tarifa, kad is sukauptu lesu statyti elektrine, jiems buvo parodytos durys - jokiame teises akte nebuvo numatytas isipareigojimas, kad taip surinkti pinigai tikrai teks elektrinei statyti, o ne... kam nors.
va jungtys (kas valstybes buvo atiduota Leo LT), cia jau kitas dalykas. pastatai kabeli po jura (pageidautina su ES parama) ir ramiai stumdai rusu elektra i skandinavija.
o ir galimybe griezti pirmu smuiku visame leo (taip buvo iki ateinant konservatoriams), ir pigiai skatinami nacionalistiniai jausmai projektui palaikyti visuomeneje, iskaiciuojant didesni tarifa neva elektrinei finansuoti ("pigi elektra tik jei bus atomine", nekreipiant demesio, jog ignalina pigi buvo tik del to, kad ja nemokamai dave sovietai, o europa milijardus skyre jai uzdaryti; bei i tai, kad jos piguma panaikion i auksciausias europoje aukstumas pakile tarifai uz le bei rst/vst paslaugas...)
PS pastebek, net nepradejau kalbeti apie Kirkilo kaipo, sakysime, kai kuriu verslininku ne prieso asmenybe.
ir tamstos analogija su su Klaipedos nafta yra labai netiksli. ndx ne pirko akciajs, ji barteriavo su valstybe savo turtu i valsdtybes turta.
AtsakytiPanaikintijei ir valstybe, ir NDX butu sumete pinigus, tai turbut abejoniu butu nebent del to, kodel neskelbtas tarptautinis konkursas projekto partneriui parinkti.
o jei as, pvz, atnesciau pas valdzia su pasiulymu imti mano sodyba prie Birzu, kuri yra nesenai renovuota, pernai joje vyko 20 vestuviu, todel jos verte yra tikrai ne maziau 2 mln. litu (stai, mano uzsakymu KPMG pagal tiketinu pajamu metoda tiek ivertino, numate vestuviu rinkos augima kitais 20 metu)... tai ir butu Leo LT.
dar vienas analizes trukumas - kalbama apie apvogima/neapvogima sudarant Leo LT sandori, taciau nevertinama Lietuvos energija. Nors i Leo buvo sujungtos trys imones, ne dvi.
AtsakytiPanaikintiNet jei RST/VST vertinimas buvo valstybei palankus, neivertinus, ar ir LE buvo ivertinta teisingai, turbut nerimta yra daryti nei isvados, jog valstybe sandorio metu buvo apvogta, nei kad nebuvo apvogta.
Gerbiamas bendravardi,
AtsakytiPanaikintinepateikėte nei vieno argumento, kodel vietoj EV/EBITDA siūlote vartoti egzotišką rodiklį P/EBITDA.
Jei blogo autoriai nori rašyti teigiamas naujienas, o ne objektyvius vertinimus, siūlau palikti Leo LT vagystės temą. Teigiamų dalykų ten rasti labai sunku, nebent pamokoje, kaip negalima daryti PPP sandorių ir kaip visuomenė, nevyriausybinės, pilietinės organizacijos turi sekti "politverslininkų" teisinius manevrus.
AtsakytiPanaikintiŠiaip natūriniai mainai yra pripažinti pačia neskaidriausia santykių schema. Kai savivaldybės buvo pradėjusios tokiu būdu parceliuoti turtą, berods 2006-aisiais toks būdas buvo uždraustas, o Valstybės kontrolė pripažino, kad valstybei buvo padaryta žala. Tačiau Leo LT atveju šis būdas pasirodė labai tinkamas. Turbūt aišku kodėl - nes atitiko šio NDX pusei ypač naudingo sandĖrio (nepainioti su normaliu lygiateisiu sandoriu, grindžiamu teisingumo, protingumo ir sąžiningumo principais) šalių tikslus.
Jei kalbėt apie vertinimo teisingumą, pamirštami ar apeinami dar keli mano galva svarbūs objektyviam vertinimui faktai:
1. RST ir LEN turi balanso straipsnyje "Kiti rezervai" sukaupę didžiules sumas (~2 mlrd.Lt. eilės), kurios gali būti išmokėtos akcininkams ar kitaip panaudotos. Iš VST šie pinigai (~1 mlrd.Lt) Leo LT kūrimo momentu jau buvo išimti, ir ant VST pakabinta paskola, NDX naudota LBO metu.
2. Mažesnės nei priklausė pagal VKEKK normatyvus VST investicijos į tinklą atsilieps kokybei/pareikalaus investicijų ne dabar, o po 15-20 ar daugiau metų, nes didžiosios dalies xST turto amortizacijos laikotarpis yra 35-40 o kalbant apie fizinę ir daugiau metų.
To r
AtsakytiPanaikintiVisiškai sutinku su jumis. Jei skaičiuotumėm RST ir VST rodiklį EV/gross profit, jie būtų beveik lygūs. Vienintelė bėda ta, kad nepasikeitus savininkams, RST galėjo toliau švaistyti lėšas ir turėti mažesnę EBITDA nei jos potencialas pagal esamus ar buvusius reguliavimus. Nesutinku tik su vienu dalyku: mokėti 50% didesnes algas RST darbuotojams valstybės mastu yra problema – jau geriau visiems piliečiams padalytų tuos pinigus po lygiai nei tik darbuotojams.
Anonimai,
Dėkui už tokį išsamų komentarą, negalėčiau prieštarauti nei vienai jūsų minčiai. Sutinku, jog įmonių vertės keičiantis reguliavimui galėtų būti tiek milijardu didesnės, tiek mažesnės. Vis tik svarbiausia nėra absoliučios vertės, o įmonių santykis. Pagal „natūrinius“ dydžius, tokius kaip EV/vartotojai ar EV/linijos, VST trupučiuką brangesnė nei RST, tačiau šią nedidelę premiją pateisinu jau sutvarkyta įmonės veikla, o EV/gross profit netgi vienodas. LEN įvertinti kebliau, bene vienintelis mums prieinamas būdas – „istoriniai“ pinigų srautai ir EBITDA. O pagal šiuos dydžius valstybė tikrai nebuvo nuskriausta, juolab kad ir hidroelektrinės neįtrauktos.
Maurai,
M&A sandoriai verslo pasaulyje buvo ir bus. Bėda ta, kad dalyvaujant valstybei tokiame projekte, tai tampa mūsų visų reikalu ir diskusijų objektu. Tokiu atveju net tobulas įvertinimas negalės atsiginti klausimų „o kas galėtų paneigti?“, todėl pritariu, kad reikėtų vengti natūrinių mainų, taip pat ir partnerių be konkurso.
Nesupratau tik pastabos dėl „kiti rezervai“. Koks skirtumas, kokiu pavadinimu jie bus aprašyti balanse? Jei nori išsimokėti pinigus, turi jų turėti turto pusėje. Arba tokius pinigų srautus, kuriuos matydamas bankas galėtų suteikti paskolą. O paskutinioji pastaba dėl investicijų man labiau panaši į „kas galėtų paneigti?“ :). Juolab, kad pinigai/investicijos už 20 metų šiuo metu verti 16 kartų mažiau jei juos nudiskontuotume.
Vaidotai,
AtsakytiPanaikintiMan truksta kompetencijos detaliai gincytis del to, kiek vertinimas (ne)iskreipe santyki rst/vst verciu. Galiu pastebeti tik kelis dalykus: (a) pagal parinkta metoda rst verte tikrai buvo sumazinta, nes nebuvo kreipta demesio i tai, kad rst tarifai padidejo issyk po vertinimo; (b) gandai sklandziojo, jog lietuvos energijos verte buvo stipriai sumazinta.
kiek atsimenu, skaidant didziaja le ir atskiriant skirstomuosius, likusios motinos verte tikrai nebuvo mazesne, nei vieno atskiro skirstomojo. bet zinai, pazaisk su finansais, parink teisinga metoda vertinti akcijomis ir, ziurek, jau dirbdamas le vadovu gali isikurti vilnaius prekybos privaciam milijonieriu kvartale (is valstybines algos;) o veliau imti vadovauti visam leo.
Kiek zinau, vst vertinimo metu buvo tarifa uzkelusi iki maximumo leistino. rst nebuvo tokia agresyvi (viesas interesas/savininkes vyriausybes spaudimas siekiant neskalpuoti rinkeju? nekompetencija? pasirengimas barteriui? nezinau). kadangi buvo nuspresta vertinti pagal ateities srautus - naturalu, kad rst verte kentejo. kodel visvien buvo taip pasirinkta - good question, good question.
primenu, buvo vertinta ir praeities rezultatai (t.y. palyginimai su panasiu imoniu verte), ir ateities tiketini rezultatai (pinigu srautai).
dar aspektukas: kaunas/kruonis siuo metu negeneruoja visiskai jokio pelno. tai yra todel, kad jie strukturiskai priklauso le, naudojami realiai bene vien pacios le, ir ju tarifai (minimalus) nustatyti atitinkamai, kad negadinti le buhalterijos. jei jie butu vertinami pagal ateities pinigu srautus (remiantis, zinoma, tuometiniais tarifais), tai abu butu verti mazdaug apvalaus nulio. tiesa sakant, uz tiek ir as abi elektrines pirkciau ;) ndx grieztai atsisake vertinti elektrines kitaip.
tai kodel buvo parinktas toks vertinimo metodas? good question, good question. jei kaunas su kruoniu butu palikti ir apskaiciuoti padoriai, santykis galetu buti kitoks. siaip jau le pinigu srautai buvo, kokie buvo tik todel, kad jie turejo kauna ir kruoni. nzn, ar verte didetu, ar mazetu juos atskyrus.
kalbant apie isskaiciuotas elektrines - neuzmirskime, kad leo buvo palikta teise du metus nemokamai naudotis "neivertintu" kruoniu/kaunu - o tai ir buvo daroma, ir 40 proc. akciju igije ndx gavo papildoma nauda... cia siaip, ne tame esme. tuo labiau, kad nauda jie prarado koneservatoriams paemus juos uz kiausu ir pasiulius lump sum uz tai, kad eitu nx.
baigiant, esmine tamstos analizes kritika - einama pavirsiumi, ziurima i finansinius skaiciukus nesigilinant, kas stovi uz ju, kodel jie buvo, kokie buvo, kiek jie atspindejo realia padeti, kiek buvo sustainable, ir is to daroma toli siekianti isvada - "Iš pateiktų skaičiavimų matyti, jog VST akcijų paketas tikrai nebuvo dirbtinai pervertintas, todėl teigti, jog NDX energija apvogė Lietuvą – neteisinga."
jei tamsta sutinktu pirkti 100 proc. imones tik isvydusi jos EV, EBITDA ir kitus skaiciukus, nesigilinusi i imones verslo subtilybes, jos perspektyvas bei priezastis, kodel EV, EBITDA ir t.t. yra kokie yra ir kokie jie, tiketina, bus ateityje, priklausomai nuo su verslu susijusius faktoriu; ir be gilesnes analizes sutinka, kad jei tie EV, EBITDA ir t.t. virsija kitos imones (VST lyginant su LE) tai vadinasi, imone neabejotinai verta daugiau, nei konkurento, ir nera cia ko aiskintis priezasciu ir povandeniniu sroviu; tai I've got a bridge to sell you.
...pridedant prie kritikos - teiginys, kad ndx neregija neapvogė lietuvos, o kitaip manantys nera "taiklus", buvo paskelbtas (a) neivertinus pacio sandorio (beje, visi sutarties dokumentai yra viesi, skelbiami ukmin.lt), (b) neivertinus realaus dealo execution, (c) neivertinus derybu, vedusiu iki sandorio, pvz., nustaciusio galutine proporcija (ji neatitinka 100 proc. vertinimo; galutines proporcijos nustatytos derybomis) bei kitu pasirengimo subtilybiu - vien tik is akies palyginus imoniu verte pagal tuometinius finansu rezultatus su ukio ministerijos uzsakyto tyrimo pateiktomis vertemis.
AtsakytiPanaikintisorry, kad teigiamybiu puslapi uzgruzinu negatyvus, bet padidintas teisingumo jausmas neleidzia nepagristos kritikos praleisti pro ausis ;)
Anonime,
AtsakytiPanaikintiJei už LEO LT studiją gaučiau bent pusė tiek, kiek KPMG, o ne galimybę išsakyti savo nuomonę, būti perskaitytam ir pakomentuotam (tegu ir kritiškai), pažadėčiau ta tyrimą atlikti ne taip paviršutiniškai :)
"Galiu pastebeti tik kelis dalykus: (a) pagal parinkta metoda rst verte tikrai buvo sumazinta, nes nebuvo kreipta demesio i tai, kad rst tarifai padidejo issyk po vertinimo;" - arba turite priėjimą prie slapto dokumento, arba tai tėra prielaida "kas galėtų paneigti?".
Juolab, kad vėliau rašote: "buvo vertinta...ateities tiketini rezultatai (pinigu srautai).". Būtent į ateities pinigų srautus turėtų būti įtraukta tokie pasikeitimai. Neturiu skaičių po ranka, bet man rodos net su padidintu tarifu ir efektyvesnėmis operacinėmis išlaidomis RST EBITDA vis dar mažesnė. Tad prabėgusi trumpa istorija nedemonstruoja klaidingo RST/VST įvertinimo santykio.
Mano žiniomis Kruonis/Kaunas iš tiesų neneša srauto, todėl kaltinti dėl dviejų metų elektrinių eksploatacijos kaži ar verta, nes per 24 mėnesius jos gi turėjo atitekti valstybei už litą, tad nederėtų sakyti, jog padorus šių elektrinių įvertinimas keistų santykį.
Deja, toks argumentas manęs neįtikina: "(b) gandai sklandziojo, jog lietuvos energijos verte buvo stipriai sumazinta." :) Kaip prieštaraujantį jam pateiksiu savąjį "geležinį" argumentą - siūlau įsigyti LEN akcijų biržoje, kurios dabar kainuoja beveik dvigubai pigiau nei tuomet ir dar su hidro-elektrinėmis :)
O teigiamybių puslapis pasižada neblokuoti jokių neigiamų argumentuotų nuomonių bei išspausdinti neigiamą straipsnį, jei tik jame bus konkretus pasiūlymas, kaip tobulinti :)
Vaidotai,
AtsakytiPanaikintiman labiausiai nepatinka tai, kad jus, viena vertus, kritikuojate viesos erdves veikejus uz, jusu nuomone, netikslius teiginius, tuo tarpu pats po, kaip pripazistate, neissamaus tyrimo pareiskiate kategoriska isvada.
kitaip sakant, jus tiesiog darote ta nuodeme, kuria kaltinate kitus. nesakau, kad kita puse yra teisi ar neteisi – tiesiog jus tokiais kategoriskais, bet ne iki galo tiksliais pareiskimais, kurias skleidziate i viesa erdve (jusu blogas yra perpublikuojamas, ji rekomenduoja ivairus viesos nuomones kurejai), darote ne maziau zalos, nei jus kaltinate kita puse darant. tiesa saknt
dabar konkreciai. Apie rst tarifus nera prielaida, buvo rasyta. paguglinkite portalus to laikotario, tikrai nebutu sunku rasti. patys vertintojai pripazino, jog jie negalejo iskaiciuoti atnaujintu tarifu, nes tuo metu, kai jie vertino, tai buvo tik PROJEKTAS. jis buvo priimtas vertinimui pasibaigus. ju argumentas (gal ir teisingas) - jie negalejo vertinant remtis prielaidomis, kad pasikeitimas bus priimtas.
man butu sunku isivaizduoti, kad gaunant didesnes pajamas uz didesni tarifa rst pinigu srautai bei velesniu laikotarpiu EBITDA nebutu padidejusi. gal ji nepakilo iki VST lygio, bet turbut butu sunku gincytis, jog jei vertinimas butu darytas veliau, tai VST/RST santykis butu gautas kitoks.
kodel vertinimas buvo atliktas pries rst pakeiciant tarifus (tai jau, kiek suprantu, uzsakovo atsakomybe), itikinancio atsakymo nesu girdejes. tiesa sakant, KODEL valstybe nusprende su savo turtu pries sandori tvarkytis taip, ir vertinima daryti butent taip, arteja prie "kas galetu paneigti" lygio. zinoma, visada viska galima paaiskinti nekompetencija, ar ne?
del LEN vertes sumazinimo, kaip jau rasiau, gandai. siuo klausimu, deja, neturiu reikiamos kompetencijos apie tai kalbeti issamiau, ir neatmetu galimybes, kad sie gandai gali buti neteisingi. kita vertus, man taip pat itartinai atrodo jusu pasitikejimas vien EBITDA rezultatais vienareiksmiskai Lietuvos energijos vertei ivertinti.
kaip teisingai pastebejote, LEO buvo suteikta galimybe 2 metus nemokamai naudotis Kaunu/Kruoniu. galima turbut sakyti, kad sutartis buvo netobula. jei sios imones butu atskirtos, kiek suprantu, uz siu elektriniu paslaugas LEO butu reikeje moketi. abejoju, ar tai butu teigiamai paveike, pvz., LEO konsoliduota EBIDTA, jei tokia buvo skaiciuota. manau, LEO tai buvo naudinga. valstybe, kuri uz kruonis ir kaunas negavo jokios naudos skirstant leo akcijas, negavo potencialiu pajamu, kuriuos butu gavusi tuos du metus atskirai valdydama kruoni ir kauna. ji gavo naudos kaip ~60 proc. leo akcininkas, bet nauda gavo ir 40 proc. leo akcininkas ndx, kuris, kiek suprantu, nebuvo atsilygines uz elektrines. bet, kaip sakiau, bet kuriuo atveju tai nera esme.
mano ziniomis, hidroelektrines siuo metu nuo LEN nera atskirtos.
konkretu pasiulyma galima pakartoti - kritikuojant viesa erdve del iki galo neparemtu teiginiu nedaryti tos pacios klaidos ir nedaryti priesingu iki galo neparemtu teiginiu. nes tokiu budu uzuot paivairines viesaja erdve mintimis apie EBIDTA ja tik dar labiau uztersiate eiliniu ne iki galo komptetetingu kategoriskumu.
tesiant konkreciai - kategoriskai kalbeti apie vagyste ar nevagyste reiketu atlikus issamesni tyrima apie daugiau sandorio aspektu nei jus norite ar galite.
Anonime,
AtsakytiPanaikinti"..sunku isivaizduoti, kad gaunant didesnes pajamas uz didesni tarifa rst pinigu srautai bei velesniu laikotarpiu EBITDA nebutu padidejusi. gal ji nepakilo iki VST lygio, bet turbut butu sunku gincytis, jog jei vertinimas butu darytas veliau, tai VST/RST santykis butu gautas kitoks." - ginčytis visai nesunku. EBITDA, taip pat ir pinigų srautai po tarifų kėlimo ir sąnaudų mažinimo nepasiekė VST lygio. Kadangi įmonių EV buvo beveik lygūs, santykis EV/EBITDA net ir su 2009 metų EBITDA ir toliau valstybės naudai.
Kitais žodžiais tariant, kodėl reikėtų mokėti dar brangiau už RST pagal ev/ebitda, jei iš įmonės nebegali gauti daugiau pelno? :)
Išsamu tai ar ne, jums spręsti, tačiau man nieko išsamiau nėra kaip pinigų srautai, ypač būsimi. Kadangi pinigų srautų po LEO LT sukūrimo istorija jau pakankama, galima ir apibendrinti.
Beje kiek žurnalistų savo straipsniuose kalbėjo apie finansų palyginimą, panaudojo žodį EBITDA ar pinigų srautai? Man pavyko rasti vos vieną... http://www.slibinas.lt/poziurisissalies.php?p=sal&id=41
O diskusijos apie finansus be skaičių man atrodo tuščios..
P.S. Būtų įdomu sužinoti, kas yra mano pašnekovas :)
Vaidotai,
AtsakytiPanaikintiaciu uz pasiulyma, gal liksiu anonimas.
taip, i ebitda zurnalistai tikrai nesigilino. kita vertus, jie gilinosi i nemazai kitu sandorio aspektu, i kuriuos tamsta nesigilinate. nespresiu, kas teisesnis, kuria dali ignoruoti siuo konkreciu atveju mazesne nuodeme - tik dar syki kartoju: pasirinkdamas viena sudetingo reiskinio plotme ir vien is jos darydamas kategoriskas isvadas apie visa reiskini tamsta elgiates taip pat blogai, kaip ir jusu kritikuojami viesos erdves atstovai (itariu, ne tik zurnalistai).
siaip tai labai daznai beda - taiklus kritikai, kai tik veikia panasiom salygom kaip kritikuojamieji, ima daryti tas pacias klaidas, uz kurias kritikavo. kaip "kritikai" irasyk ka nori - politikai, vadovai, zurnalistai... tai nepateisina kritikuojamuju klaidu, bet tuo labiau nepateisina ir nesugebanciu lyg ir zinomu klaidu isvengti kritiku.
del rst rodos, vienas kalba apie vezecias, kitas apie kopecias.
nesakau, kad rst pokytis is esmes pakeistu tamstos skaiciavimus, kaip, rodos, bandote traktuoti. sakau tik, kad yra pagristu abejoniu, ar rst buvo vertinama teisingai vst atzvilgiu pagal vertinimui parinkta metoda. ir taip atsitiko del uzsakovo - valdzios - kaltes.
dar syki - mano kritikos esme tik tai, kad jus, neissamiai isnagrinejes sandori (tik viena jo aspekta, ir net nenagrinejus LEN padeties) padarete kategoriska isvada, jog "teigti, jog NDX energija apvogė Lietuvą – neteisinga", net atvirksciai, sandoris buves nenaudingas NDX.
o tai yra tikrai ne kiek ne mazesne nuodeme, nei tai, ka jus (gal ir pagristai) kritikuojate.
is esmes vertinti jusu finansines analizes tirkai neturiu kompetencijos, negaliu pateikti nei argumentu, kad ji teisinga, nei argumentu, kodel ji neteisinga.
taciau savo komentaruose bandziau nurodyti papildomu aspektu, kurie parodytu, jog atspalviu teiginiui "NDX valstybes neapvoge" yra daugiau, nei vien jusu minimi pliki skaiciai del VST ir RST, is kuriu darote kategoriskas isvdas apie viska.
nesakau, kad klystate. dievazi, gal is esmes isnagrinejus LEO istorija isties pasirodytu, jog kirkilo vyriausybe suvyste NDX kaip mazus vaikus ir padare valstybei neitiketinai naudinga sandori. ar bent padare valstybes interesus atitinkanti deala. as asmeniskai netikiu tuo, bet tai tikrai nebutu pirmas kartas, kai klydau. visi mes tik paprastai mirtingieji.
taciau nors jusu tekstas tikrai iskelia abejoniu, taciau, manau, neleidzia kategoriskai teigti del apvogimo nei taip, nei anaip - o jus visgi teigiate, kad valstybe nebuvo apgauta. ir taip, mano nuomone, kaip jau mineta, tiesiog dar labiau uztersiate eteri.
dar syki, kad butu aiskiau:
analizuoti skaicius, pateikti analizes isvadas, (kiek suprantu sias isvadas - sulyginus rst ir vst tuometines EBITDA/EV vertes su esancias sandoryje, galima manyti, jog sandoriu nustatytos rst/vst verciu proporcijos yra net naudingenes, nei gautusi pagal EBITDA/EV) - GERAI
daryti isvadas is sio sulyginimo, taciau neaptarti, kiek issamias ir visaapimancias isvadas leidzia teikti pasirinktas metodas - BLOGAI
daryti isvadas apie visa sudetinga sandori (paneigti mitą, "kad NDX Energija LEO LT steigimo metu apvogė Lietuvą") neisigilinus i steigima, remiantis tik vieno is daugelio aspektu analize - BLOGAI
naudoti netikslius palyginimus (pvz., akcijų pirkimas biržoje su neskaidriu barteriniu sandoriu) - BLOGAI
negi jus savo darbo kokybei keliate tokius pat mazus reikalavimus, kaip ir jusu kritikuojamieji?
beje, nors jusu analizes tai nekeicia, bet jusu pateiktos imones vertes yra ne is KPMG tyrimo o, jei teisingai suprantu, is derybu budu nustatu imoniu verciu, iteisintu sutartyje. galite patikslinti is cia http://www.ukmin.lt/lt/veiklos_kryptys/energetika/atomas/Suk_8priedas.pdf
KPMG pateike imoniu verciu ribas, ka tai bereikstu. jos vertinimas neviesas. isviesinti rezultatai cia: http://vz.lt/Default2.aspx?ArticleID=32075c70-a2a0-4e63-98bb-ad911988a873&readcomment=1&page=0&orderBy=down
Anonime,
AtsakytiPanaikintiStipriai apeliuojate į sąžinę, darbo kokybę ir kritikos kritiką :)
Dar kartą įdėmiai perskaičiau visas straipsnio pastabas diskusijoje:
1. Mano klaida, kad straipsnyje per mažai akcentavau finansinius rezultatus po LEO sandorio ir iš to sekančias išvadas bei rezultatus. Tai bandžiau taisyti komentaruose.
2. Visos pastabos susijusios ne su rezultatu, t.y. teisingai ar neteisingai sandoryje įvertintos įmonės, bet į vertinimo prielaidas:
a)patarciau atkreipti demesi i kriterijus, kurie buvo nustatyti vertinimui atlikti;
b)darbas buvo pradetas ir baigtas pries pat kainu komisijai nustatant palankesni tarifa valstybinei RST;
c)busimusu pajamu metoda daro abejotinu, nes vertintojai (visai pagristai) vertina tik esama reguliavima;
ir t.t.
Norėčiau, jog susitartume, kas yra įrodymas. Man įrodymas - prisiimti įsipareigojimai ir pinigų srautai palyginus su mokėta kaina (EV).
Lyg ir sutarėme, jog valstybė įsipareigojimų neprisiėmė, išskyrus dviejų metų elektrinių darbą, kas esmės nekeičia.
Vertinant pinigų srautus, laikas mano pusėje, nes galima pasižiūrėti, ar įvykus sandoriui, stipriai pasikeitė pelningumo situacija. Tai įvertina 1.reguliavimą; 2.skirtingas sąnaudas 3.investicijų poreikius. Taigi praėjus pakankamai laiko, matome, jog pagal pinigų srautus ir sumokėtos kainos santykį valstybė neliko nuskriausta. Kaip nebuvo nuskriausta ir pagal 2007 srautus.
Bandžiau sugalvoti, kokie dar kriterijai galėtų vertinti rezultatą, bet nepavyko..
Ateičiai planavau rašyti Mažeikių naftos tema, bet ten aptarti visą situaciją ir kontekstą neįmanoma.. Vien Grinevičiūtės knygos puslapių pora šimtų :)
Vaidotai,
AtsakytiPanaikintiKodel sakai, kad valstybe kitu isipareigojimu neprisieme?
NDX gavo isatymais pagrista garantija, kad jei butu statoma nauja atomine elektrine bei jungtys i Svedija ir Lenkija, tai ji tuose barsciuose plaukiotu per savo 40proc akciju. Cituojant istatyma (sitaip pakeista po derybu su NDX):
"Lietuvos Respublikos Vyriausybė ir nacionalinis investuotojas, per savo dukterines įmones valdantis pagrindinę Lietuvos Respublikos elektros energetikos sistemos dalį, įgyvendina Lietuvos strateginį tikslą – kompleksiškai integruoja Lietuvos Respublikos elektros energetikos sistemą į Europos Sąjungos valstybių elektros perdavimo sistemas ir elektros energijos vidaus rinkas."
ir daugiau punktuku yra skaityti cia:
http://www3.lrs.lt/pls/inter3/dokpaieska.showdoc_l?p_id=314475
tiesa, konservatoriai, kai reikalo emesi is esmes, istatyma pakeite ir garantijas panaikino. ir dar kelis gliukus i istatymus irase, plikus tarifus ir pelno potenciala numuse iki zemes, kad ndx'ui beliko pasakyti "labai aciu", kai jiems dar ir pasiule kelis simtus mln. uz pasitraukima.
kitas dalykas - sekmokas tuo metu, kai konfliktavo, tvirtino, jog ir LBO buvo neteisetas pagal tuo metu galiojancius istatymus, ir (cia jau esminis argumentas) Lietuva buvo pasirnegusi irodyti, jog Elektros energetikos istatymas, pagal kuri VST, veliau ir kiti i savo tarifus irase popierine turto amortizacija ir juos ispute, kad gautu didesnes pajamas, buvo tiesiog neteiseta valstybes parama verslui. neteiseta parama cia butu pagal ES teise (istatyma priimant Lietuva buvo ES nare; VST buvo skubeta parduoti, kol Lietuva neistojo i ES). EK tuo metu bent domejosi tokiais klausimais, ar konservai butu irode tokia pagalba - nezinau. jei butu, tai butu is to kele neteisingu proporciju klausima.
cia sekmoko vertinimas. nesiimsiu spresti, kiek jame teisybes, kiek ne.
„VST (tuometiniai Vakarų skirstomieji tinklai - BNS) buvo privatizuojami pačios įmonės lėšomis, kas prieštaravo tada veikusiems įstatymams - tokia yra teisininkų išvada, ir būtent remiantis šia išvada mes norime pradėti vertinimo procesą. Ji yra labiausiai prasiskolinusi įmonė, tai rodo finansinės ataskaitos. Be to, kelia klausimų įmonės techninė būklė, kuri, ekspertų vertinimu, yra prastesnė nei Rytų skirstomųjų tinklų ar „Lietuvos energijos", - Lietuvos radijo laidoje „Dienos tema" antradienį sakė A.Sekmokas.
Anot jo, ruošiantis likviduoti „Leo LT", teisininkai ir analitikai vertina visą procesą - VST privatizavimą, trijų įmonių turto perkainojimą, jo pagrindu padidintus elektros tarifus, taip pat įmonių vertinimą atsižvelgiant į būsimus pinigų srautus.
http://klaipeda.diena.lt/naujienos/ekonomika/a-sekmokas-ek-gali-ipareigoti-grazinti-valstybei-ndx-energijos-inasa-i-leo-235372
vel griztam prie to paties. jus vertinate EBITDAs, kiti aiskinasi, kas stovi uz tu EBITDu. jei pagal EBITDas lyg ir viskas gerai, palyginti su i sandori irasytomis vertemis (neturiu kompetencijos tai spresti, tenka remtis ismananciais), tai gerai.
bet pas jus neivertinus viso kito nera atsakinga spresti, ar valstybe apgauta, ar ne. vien EBITDos kaip irodymu turbut neuztenka. bendram paveikslui susidaryti EBITDos, zinoma, reikalingos, bet vien ju neuztenka.
siaip akivaizdu, kad VP desimtukas apsiskaiciavo. kol valstybe buvo be stuburo, jie be problemu sparde duris kojomis, LEO ir jos imones valde ju zmones, o jo pelna lemianti kainu komisija buvo spaudziama is vyriausybes, kad tarifai butu, sakysim, palankus. kai i valdzia atejo zmones su kieta politine valia, staiga paaiskejo, kad VP desimtukas nera visagaliai. prisipazinsiu, nesitikejau tokios baigties.
Ieškote paskolos? Jūs esate tinkamoje vietoje jūsų paskola sprendimai čia! "Global Finance Limited" apdalinti paskolas įmonėms ir privatiems asmenims ne mažos ir prieinamą palūkanų norma. prašome susisiekti su mumis elektroniniu paštu per: (mariajorgeglobalfinance@gmail.com)
AtsakytiPanaikintiAčiū.