30 lapkričio 2009

Sėkmingo privatizavimo pavyzdys - Lietuvos telekomas

Pastaruoju metu vėl pasigirstant kalboms apie valstybės ir savivaldybių turto privatizavimą, nutariau prisiminti ir panagrinėti keletą gerai žinomų valstybės turto privatizacijos pavyzdžių. Pirmas bandymas - Lietuvos telekomas.

Kalbėti apie privatizavimą teigiamu aspektu – labai rizikinga. Dažnai privatizacijos istorijas lydi begalės skandalų, pagrįstų, o kartais ir visai klaidingų. Dar sunkiau paprastam žmogui suprasti, brangiai ar pusvelčiui buvo parduotas valstybės turtas. Visada atsiras teigiančių, jog turtas parduotas mažesne verte nei jo tikroji, o paneigti tą – keblu. Sudėtingi diskontuotų pinigų srautų modeliai, kurie dar ir remiasi daugybe prielaidų, paprastam žmogui visai nerūpi. Vis tik pabandysiu kuo paprasčiau parodyti, koks Lietuvos telekomo privatizavimas buvo sėkmingas.

Lietuvos telekomo privatizavimo klausimais 1998 metais Lietuvą konsultavo du žymūs bankai – UBS bei CAIB, padėję valstybei parduoti 60 proc. akcijų paketą vėliau susijungusioms Skandinavijos telekomunikacijų bendrovėms „Telia“ ir „Sonera“ už 510 mln. USD. Visa įmonės vertė siekė 3,4 mlrd. Lt arba 4,17 Lt už akciją. Įmonė 1999 metais uždirbo 104 mln. Lt grynojo pelno.

Sakykime, kad skandinavai turėjo alternatyvą – pirkti Lietuvos telekomą už 3,4 mlrd. Lt arba pasidėti indėlį banke. Nepamenu tų laikų palūkanų už indėlius, tačiau dabar metų laikotarpio indėlio palūkanos siekia 7 proc. Vadinasi, padėję indėlį „Teliasonera“ būtų gavusi 238 mln. Lt palūkanų. Tai daugiau nei dvigubai viršijo 1999 metų pelną. Derėtų pridurti, jog verslininkai prisiima dar ir verslo riziką.

Galbūt buvo tikimasi efektyvinti veiklą ir išauginti pelningumą? Taip ir nutiko, nes 2000 metais pelnas jau siekė 240 mln. Lt (toks pat, kaip ir iš palūkanų už indėlį). Tuo valstybė ir pasinaudojo, norėdama parduoti likusią Lietuvos telekomo dalį bei surengė viešą akcijų pasirašymą. LLRI kritikavo tokį būdą, nes „investuotojams akcijos parduodamos už vienodą kainą, nepriklausomai nuo investuotojų siūlomos. Kitaip sakant, investuotojai, norėję įsigyti akcijų didesne kaina, to padaryti negalėjo“. Anot LLRI, parduoti akcijas derėjo tiesiogiai per biržą. Pastabos, tikėtina, teisingos, tačiau juk svarbiausia – kaina. Šį kartą valstybei pavyko parduoti už kiek žemesnę, 3,15 Lt kainą už akciją. Esant tokiai kainai, įmonės vertė – 2,6 mlrd. Lt. Indėlis nuo šios sumos atneštų 182 mln. Lt palūkanų. Ar buvo uždirbta daugiau?

Šaltinis: http://www.nasdaqomxbaltic.com/market/?instrument=LT0000123911&list=2&currency=LTL&pg=details&tab=reports

Pakankamai ilga Lietuvos telekomo grynojo pelno istorija parodo, jog daugiau uždirbti nei indėlis niekada nepavyko. Per dešimt metų Lietuvos telekomas akcininkams uždirbo 1,125 mlrd. Lt. Paprasčiausias indėlis nuo 3,4 mlrd. Lt būtų atnešęs 2,38 mlrd. Lt pelno arba 112 proc. daugiau nei įmonė. Indėlis nuo 2,6 mlrd. Lt būtų atnešęs 1,82 mlrd. Lt pelno arba 60 proc. daugiau. Galima skaičiuoti ir kitaip. Vidutinis akcininkų metinis pelningumas tebuvo vos 3,3 proc. nuo 3,4 mlrd. Lt investicijų.

Tačiau taip skaičiuodamas gal klystu? Pažiūrėkime, kaip elgėsi Lietuvos telekomo akcijų kaina biržoje.

Šaltinis: http://www.nasdaqomxbaltic.com/market/?instrument=LT0000123911&list=2&currency=LTL&pg=details&tab=historical

Pirmuosius trejus akcijų kotiravimo metus investuotojai tik smukdė Lietuvos telekomo akcijų kainą. Praėjus visam dešimtmečiui, TEO akcijų kaina vis dar mažesnė nei privatizavimo net ir įvertinus 1,41 Lt dydžio dividendus. Taigi galima drąsiai teigti, jog Lietuvos telekomo privatizavimas ir ypač jo kaina yra viena sėkmingiausių pavyzdžių Lietuvos privatizavimo istorijoje.

Vaidotas Rūkas

11 komentarų:

  1. Gerb. autoriai, ačiū už straipsnį. Įdomu būtų sužinoti jūsų nuomonę apie Mažeikių naftos privatizavimą. Atsiribojant nuo emocijų, ir žiūrint į tai kas svarbiausia, t.y. į ilgalaikius sprendimo rezultatus:
    1. Įmonės būklę prieš ją privatizuojant.
    2. Įmonės būklę šiai dienai.
    3. Visą pinigų sumą, gautą už parduotas akcijas (ne tik už pirmą Viljamsui "atiduotą" paketą).

    Pažiūrėjus tokiu kampu, išvados gautųsi gana kontraversiškos, t.y. priešingos visuomenėje įskiepytai nuomonei, todėl manau kad tema tikrai verta dėmesio.

    AtsakytiPanaikinti
  2. "Paprasčiausias indėlis nuo 3,4 mlrd. Lt būtų atnešęs 2,38 mlrd. Lt pelno"

    Nebūtų, nes didžiąją 2000-2009 metų dalį 7% už indėlį nemokėjo joks rimtesnis Europos bankas.

    AtsakytiPanaikinti
  3. Gerb. Anonimui norėčiau priminti, kad gerb. autoriai labiau mėgsta nagrinėti teigiamas naujienas, tad vargu ar Mažeikių naftos privatizavimas juos sudomintų :)

    Tuo tarpu gerb. Vaido norėčiau rimtai paklausti į kokią auditoriją orientuojama tokio lygio analizė? :)

    Mano kuklia nuomone, verta dėmesio tėra antraštė, su kuria iš bėdos būtų galima sutikti, bet vėlgi, tik per daug nesigilinant. Tarkime, geriau jau privatizavo taip, nei būtų išvis neprivatizavę, bent jau sumažino valstybės aparatą...

    AtsakytiPanaikinti
  4. O gal Lietuvos kuro privatizavimą panagrinėti vertėtų? Jeigu gerai atsimenu, už 7 kuro bazes, apie 130 degalinių, transportą ir administracinius pastatus, poilsines Lietuva gavo 1 litą. Ar tai tiesa?

    AtsakytiPanaikinti
  5. Turbūt jau baigėsi šių dienų geros žinios, kad rašo tai kas buvo kažkada...:(

    AtsakytiPanaikinti
  6. Giedriau, Mantai,

    Gana sudėtinga rašyti suprantamai paprastam žmogui, bet „nenusipiginti“. Pasirinkau elementarų kelią vertę palyginti su indėlių grąža ir akcijų kaina. Džiaugčiausi, jei komentaruose išsivystytų aukštesnio lygio diskusija.

    Bandau įsivaizduoti Teliasonera prielaidas pirkimo kainai nustatyti. Koks buvo tų laikų „cost of equity“, jei Lietuvos „risk free rate“ – bent kiek ilgesnės trukmės ir didesnės emisijos VVP pajamingumas viršijo 10 proc.? http://www.lb.lt/vvp/default.asp Dar pridėjus „equity risk premium“ 4-5 proc. kapitalo kaštai niekaip negalėjo būti žemesni nei 15 proc. (tik nediskutuokim dėl formulės :). Svertiniai kapitalo kaštai, atsižvelgiantys į skolinimosi sąnaudas, žemesni, tačiau ar Lietuvos telekomas sugeneravo tiek laisvo pinigų srauto, kad atsipirktų? Paskutiniųjų ketverių metų laisvas pinigų srautas nesiekė 200 mln. Lt, abejoju ar anksčiau jis buvo didesnis, nes nuo pat pradžių investicijoms buvo skiriami labai dideli pinigai. Tad jei Teliasonerai pirkinys neturėjo atsipirkti, vadinasi Lietuvos sprendimas parduoti buvusia kaina teisingas.

    Netgi jei skaičiuotume paprasčiau – P/E ir EV/EBITDA santykį 1999 metams, jie buvo atitinkamai 33 ir ir 9,6. Ar nepakankamai aukšti rodikliai parduoti? Net ir sekančių metų rodikliai prie IPO kainos buvo 11 ir 6.

    AtsakytiPanaikinti
  7. Mantai, gal gali argumentuoti skaičiais?

    AtsakytiPanaikinti
  8. Aš būtent todėl ir siūlau šio puikaus puslapio autoriams kitą straipsnį apie sėkmingą privatizavimą skirti Mažeikių naftai. Privatizavimo vertinimo kriterijus nurodžiau pirmame komentare.
    Reikia bandyti kažkaip atstatyti Lietuvos masių smegenis, per tiek metų sėkmingai praplautas "Komjaunimo tiesos" propagandos:)

    AtsakytiPanaikinti
  9. Anonimai,

    Mažeikių naftos privatizavimo istoriją esu įsirašęs į būsimų temų sąrašą :) tik tam reikia nepalyginamai daugiau darbo ir laiko.. Taip pat ir prieiti prie vienareikšmiškos išvados kaži ar įmanoma. Bet kuriuo atveju, tikrai įdomu atsiriboti nuo susiformavusios nuomonės ir išvadas (kad ir kokios jos būtų) daryti tik iš skaičių.

    AtsakytiPanaikinti
  10. Vaidotai, džiugu girdėti kad tema planuojama. Vienareikšmiškų išvadų nereikalausime, kažin ar visuomenė apskritai joms jau pribrendusi:) Bet nors kartą išguldyti grynus skaičius ir faktus - ir tai jau būtų puiki pradžia. Nesuprantu kodėl iki šiol niekas to nepadarė.
    Lauksime straipsnio, sėkmės šiame nelengvame darbe!

    AtsakytiPanaikinti
  11. Nesigilindamas į atskirų metų WACC svyravimus, aš visąlaik naudoju 15% diskonto daugiklį - pagal tai bendrovės vertė grubiai atitinka 7 metų pinigų srauto sumą.
    TEO pinigų srautas iš veiklos per 1999-2005 metus sudarė apie 3 mlrd. Lt (įskaitant Bitės akcijų pardavimą), o investicijos į tinklą per tą patį laikotarpį - 1.8 mlrd. Lt. T.y. TeliaSonera grynosios įplaukos iš savo investicijų buvo 60% nuo 1.2 mlrd. Lt. Net ir prie dabartinio USD kurso tai yra mažiau nei sumokėjo valstybei.
    Todėl darau išvadą, kad tai buvo labai sėkmingas privatizavimas Lietuvos valstybei.

    Beje, tuo pačiu metodu vertinant perspektyviai 2001 m. IPO, teisingiausia likusio 40% akcijų paketo kaina būtų apie 1.70-2.00 Lt. Prisiminkime, IPO vyko už 3.15 Lt.
    Vėlgi labai naudingas akcijų pardavimas Lietuvos valstybei.

    AtsakytiPanaikinti